平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tu猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么ō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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