核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xi2197的立方根是多少，216的立方根是多少à2197的立方根是多少，216的立方根是多少n)好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰2197的立方根是多少，216的立方根是多少退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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