文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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