主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口trong>其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口