来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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