核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.<什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗strong>22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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