“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)四大灵猴的兵器叫什么名字何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率四大灵猴的兵器叫什么名字也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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