来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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