来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和(h富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位é)其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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