来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jī中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022n)融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

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