《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心(x300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋īn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋