文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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