平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、谢霆锋资产有百亿吗2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开谢霆锋资产有百亿吗(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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