文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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