来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的t="宽松(sōng)未(wèi)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？（海通(tōng)宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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