分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的造梦西游3宠物技能几级领悟(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我造梦西游3宠物技能几级领悟们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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