来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班)有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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