分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程)弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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　　12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程

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