“现在的(de)房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经(j一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音īng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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