摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人