来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？zài)下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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