平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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