平安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

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　　戊戌年是哪一年

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支持力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高戊戌年是哪一年频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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