文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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