平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票n是正极还是负极，L是正极还是负极>较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDn是正极还是负极，L是正极还是负极P平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）n是正极还是负极，L是正极还是负极尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。