文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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