平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)20mm等于多少厘米 20mm是多大的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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