《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思rong>

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。