《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策(cè)基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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