文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时，三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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