来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(rón436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡g)危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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