来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币(bì)增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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