分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所反函数的性质是什么意思，反函数得性质改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波动反函数的性质是什么意思，反函数得性质(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。反函数的性质是什么意思，反函数得性质ong>

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板