核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，为什么梅西的人缘远比c罗好新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng为什么梅西的人缘远比c罗好)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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