平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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