《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐ索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的ng)的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶(索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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