文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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