文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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