《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交(钟南山为什么被说成钟百亿jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(钟南山为什么被说成钟百亿xū)要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 钟南山为什么被说成钟百亿