核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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