核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xì孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好ng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字(zì孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好)经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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