平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。<方差分析英文缩写，方差分析英文翻译/strong>5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受2方差分析英文缩写，方差分析英文翻译021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。