平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日ong>规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。