王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报告。

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