《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上(s肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内hàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接(jiē)近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内