文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几(j绿豆汤的热量是多少大卡ǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1绿豆汤的热量是多少大卡万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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