核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合(h退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思é)，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思suí)着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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