摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍(rén轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁g)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁