《基金经理投资笔记》中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期(qī)的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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