《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政(zh180kg等于多少斤 180kg等于多少磅èng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略180kg等于多少斤 180kg等于多少磅布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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